Планируемые Минфином США меры приведут к росту финансовой нестабильности

Ликвидность можно приписать и самому рынку и тогда это понятие будет означать возможность быстро увести с него деньги, пусть даже и с убытком. С высоколиквидных рынков деньги можно вывести практически мгновенно, при работе на низколиквидных рынках надо тратить значительное время на заключение сделки, и это всегда надо учитывать, потому что это – дополнительный риск, связанный с возможностью невозврата средств за средний период, определяемый частотой сделок на рынке.

Сделки, нацеленные на получение денежной отдачи в виде дохода от использования приобретения или от его будущей продажи – это инвестиции. Инвестировать можно во что угодно при одном единственном условии: это нечто должно в каком-то обозримом времени сохранять или приобретать качества, благодаря которым оно будет продолжать пользоваться большим или меньшим спросом. Объект инвестиций должен продолжать пользоваться спросом, потому что только спрос рождает цену, т.е. экономическую ценность. Предложение цены не рождает.

Инвестируя в какой-то актив, инвестор должен отдавать себе отчет в том, что он инвестирует еще и в рынок этих активов в целом, ибо если рынок теряет ликвидность, это отражается и на ликвидности любого актива, торгуемого на рынке. Этот риск – риск утраты ликвидности рынком, как целым, часто не учитывается непрофессионалами. Простой пример такого непрофессионализма из московской жизни: цены на жилье в Москве в последнее время росли как на дрожжах, и многие люди, располагающие деньгами, решили, что покупка квартиры – хороший способ сохранить деньги от инфляции. На жилье возник спекулятивный спрос, квартиры расхватали, цены взлетели до небес, и сегодня мы имеем ситуацию, в которой на пять предложений находится лишь один покупатель. Тут бы, казалось, ценам бы и упасть, а нет! Ведь люди, вложившие деньги в покупку квартиры, хотят продать ее с прибылью, и поэтому стремятся удержать ее, чтобы найти подходящего покупателя. Сделки затруднены, т.е. ликвидность рынка жилья упала. А что если случиться ситуация, в которой владельцу жилья срочно понадобятся деньги? Ему придется резко снижать цену, для того, чтобы быстро найти покупателя, или платить большие комиссионные брокеру, чтобы тот быстро нашел покупателя по своей базе. Остается еще и третий вариант – взять под залог квартиры кредит, чтобы переждать плохую конъюнктуру рынка. А если квартира уже заложена, что тогда делать? Тогда, если нужда приперла, придется делать вынужденную продажу. Владелец жилья получит меньше, чем ожидает, даже, возможно, продаст жилье себе в убыток. Но непрофессионал не учитывает такие факторы, он часто не задумывается о том, как он будет выводить свои деньги с рынка, если сам рынок изменит свой характер.

Нечто аналогичное, только на порядки более масштабное и, как следствие, катастрофическое, произошло на американском рынке жилья. Во-первых, почти все жилье покупалось там в кредит, что теснейшим образом связало ранок жилья с рынком межбанковского кредитования. Во-вторых, для того, чтобы стимулировать рост рынка жилья, соответствующие финансовые круги пролоббировали законы, освобождающие часть платежей по закладным от подоходного налога (т.н. налоговые освобождения), что породило порочную практику бегства от налогов в ипотечные долги. И, наконец, третье: правительство позволило отвязать проценты по ипотечным займам от ставки рефинансирования ФРС на момент выдачи кредита, и поощряло выдачу кредитов по плавающей ставке, фактически, превратив ипотечные долги в некую новую форму частной валюты, бесконтрольно выпускаемой банками под обеспечение жилищным фондом.

К чему это привело? Это привело к возникновению рынка ценных бумаг, которые не рефинансируются, потому что за ними не стоит ни официальная кредитная эмиссия, ни долгосрочная перспектива прибыли, потому что жилье, в отличие от завода или рудника, ничего (кроме долгов) не производит. Если я покупаю акцию Газпрома, я могу быть уверен в том, что за ней стоят трубопроводы и месторождения. Если я покупаю государственный долг правительства США, я, по крайней мере, могу быть уверен в том, что мне, когда придет время, напечатают соответствующее количество долларов. Вполне возможно, что к тому времени, как мне их напечатают, они будут годиться только для оклейки стен вместо обоев, но я получу хоть что-то. Если же я покупаю дериватив на ипотечный займ, который, в свою очередь, обеспечен закладной, рефинансируемой под залог акций, принадлежащих владельцу дома, выданных ему компанией, в которой он работает, «за выслугу лет», причем сама компания сидит в долгах уже не первый год, то я, с высокой вероятностью, не получу за этот дериватив даже рулона туалетной бумаги, если ситуация дойдет до того, что по всей кредитной цепочке пойдет задержка платежей. Тем не менее, именно подобные «активы» составляли основной капитал национализированных в недавнем прошлом ипотечных агентств, которые страховала так же национализированная чуть позже AIG.

Несмотря на эфемерность реального экономического содержания, этими «ценными» бумагами до поры до времени можно торговать. А почему нет? Когда я учился в школе, была очень распространена игра в фантики. Игра была очень азартная, и заключалась в том, чтобы, сложив в кучку фантики от жвачек, ударить по ним своей ладонью так, чтобы часть пачки (а лучше – вся) перевернулась. Перевернувшиеся фантики игрок забирал себе, и игра возобновлялась и продолжалась до тех пор, пока все фантики одного из игроков не переходили к другому. Спустя какое-то время у лучших игроков, скопивших большое количество фантиков, появилась мода надписывать эти фантики своими автографами – просто так, для понту. Появился и «бизнес» – фантики ссужались для игры тем, у кого их не было, чтобы они отдавали потом часть выигрыша обратно. Дальше – больше. «Банкиры», скопившие большое количество фантиков, производили «взаимозачеты» – выменивая обратно фантики со своими автографами на фантики других «банкиров», оказавшиеся в их использовании. Все это действительно, совершенно реально, было в той школе, где я учился. Я говорю совершенную правду – это было в 1985 году, и эта азартная эпидемия продлилась тогда около года. Директор попытался запретить эту игру, учителя пытались разгонять играющих – те забивались под лестницы, и продолжали играть «нелегально». Когда эту игру вытеснили из школы, она некоторое время продолжалась на квартирах. Я сам скопил тогда целое состояние этих фантиков, занимавшее верхний ящик письменного стола. Фантики у меня были аккуратно рассортированы по типу, посчитаны, перевязаны и надписаны. Выше всего ценились иностранные. Потом – шли фантики от кофейной жвачки, потому что они были редкие. Сама жвачка была «неликвидная», ее мало кто покупал в ларьках, эмиссия, так сказать, была низкой, именно поэтому фантики от нее ценились больше остальных, ибо были раритетными. Потом шли «мятные» фантики, потом – «клубничные», и, наконец, самые распространенные – «апельсиновые». Апельсиновая жвачка была самой популярной, поэтому фантики от нее были самыми распространенными, поэтому они шли по курсу 2:1 по отношению к самым редким – иностранным. Как сейчас помню, на всех этих фантиках был изображен не кто иной, как герой книг Носова Незнайка. Сегодня, при взгляде в собственное прошлое, мне это кажется особенно символичным.

Азарт, сопутствующий этой эпидемии, сбило только появление новой игры – «Монопольки». Как только школьники пронюхали об этой игре, многие стали изготавливать ее аналоги кустарно. Спустя какое-то время уже все азартные игроки собирались на дому владельца этого игрового «актива»: кидали кубики и с азартом торговались за игровые поля, символизирующие участки под застройку; застраивали их пластмассовыми домиками, и радовались, когда кто-то, выкинув нужное число на кубиках, попадал на их клетку и отстегивал им ничего не значащие рисованные деньги.

Свое «состояние» из фантиков я спустил в мусоропровод, когда идея себя изжила, и они стали никому не нужны. Говоря языком рынка, рынок фантиков полностью утратил собственную ликвидность, а сами по себе они не представляли никакой ценности. С нарисованной мною самим «Монополькой» я поступил умнее – я ее продал за реальные рубли, тогда еще советские, тому, кто хотел в нее играть, и собирать у себя дома игровые вечеринки. Мода на эту игру тоже скоро прошла, но я, по крайней мере, заработал себе на мороженное и кино.

Какой главный урок можно вынести из приведенных мною примеров?

Ликвидность бывает двух типов: обеспеченная социальными потребностями общества, и необеспеченная. Необеспеченная, обеспечена, в свою очередь, только деловой активностью, игрой, азартом, по сути дела, и она может в любой момент перекинуться на другие активы.

До поры до времени в США была популярна игра в ипотечные «фантики», которые были вторичными и третичными инструментами кредитной экономики, торгуемыми за деньги, которые сами по себе являются в современной экономике просто правами заимствования – некими фундаментальными «фантиками». За деньгами ведь не стоит сегодня ничего, кроме возможности купить на них нечто по какому-то курсу, который хаотично устанавливается рынком. Сейчас игра затухла, потому что не имела под собой никакого реального содержания, кроме наживы. Все бы ничего, если бы эта игра не кредитовалась официальной кредитной эмиссией, если бы банки не инвестировали в эту игру огромные средства, и если бы эта игра не стала частью общего финансового рынка США. Дело в том, что лихорадочная активность в ипотечном секторе экономики, всасывала в себя деньги из других рынков, и, чтобы избежать дефицита ликвидности, ФРС вынуждена была одно время снижать процентную ставку, накачивая экономику новыми кредитными деньгами. Но сейчас игра уже закончилась, и выпущенную «в пустоту» кредитную массу нужно как-то изымать из обращения, чтобы сохранить остальную экономику в более или менее здоровом состоянии. Но как изъять ее из обращения? Самое простое – директивно: национализировать саму недвижимость обанкротившихся домовладельцев, переоценить ее, и приватизировать по-новому, с учетом преимущественных прав бывших владельцев, списав недостачу на государственный долг и обанкротив и судив по ходу дела всех, кто наживался на этом пузыре. Однако это будет грандиозным скандалом международного масштаба. Более того, падение ликвидности части финансового сектора означает падение ликвидности всего финансового сектора – рынок-то практически общий. При этом сохранение его доходности на неизменном уровне вызовет отток средств из финансового сектора США, что может привести к катастрофическим последствиям для ВВП США, львиная доля которого создается за счет финансирования всей глобальной экономики. Так что такой скандал Америке не нужен. Второе решение – «всосать» деньги обратно в банковскую систему, резко подняв учетную ставку ФРС. Это действие, аналогичное тому, что было предпринято во времена Великой Депрессии, привело бы к примерно тем же последствиям, что и тогда – это был бы спуск дефицита ликвидности из финансового сектора на головы простых людей. Это сохранило бы финансовое ядро экономики здоровым, правда ценой значительных социальных потрясений, причем не только в США, но в и сильно зависимых от ее кредитно-финансовой системы странах. Третий вариант, по которому и собирается пойти правительство США – национализировать сами долги, т.е. повесить весь риск, созданный в неликвидном ипотечном секторе экономики, на всю экономику в целом, погасив долги дополнительной эмиссией, которая только по официальным оценкам составит около триллиона долларов (считая средства, уже выделенные на спасение ипотечных агентств).

Итак, стабильность финансовой системы США в целом, соре всего, будет принесена в жертву популизму. Возможно – вполне оправданно. Наверное, Минфину США лучше судить о том, насколько масштабным может быть кризис, если принять жесткие меры по его урегулированию. Но что будут означать возможные действия Минфина США для мировой экономики в целом? В первую очередь, они приведут в краткосрочной перспективе к росту цен на все сырье, просто потому, что рынок сырья высоколиквиден, и в условиях упавшей в целом ликвидности финансового сектора, деньги ринутся туда. Казалось бы, нам, россиянам, можно радоваться – нефть опять подскочит в цене. Но это не совсем так. Вместе с деньгами на этот рынок вытеснится и риск, ради которого они были выпущены. Правильная оценка ситуации такова: меры, которые собирается принять американское правительство, существенно усилят общую нестабильность американской, и, следовательно, всей глобальной экономики. Цены на нефть и сырье станут совершенно непредсказуемо колебаться в очень широких пределах. Тоже касается и цен на все активы, которые серьезно зависят от притока иностранных инвестиций. Ничем не обеспеченные деньги, если их сейчас запустят в американскую экономику, будут шарахаться из актива в актив, уваливая риски везде. Для нашей российской экономики это особенно актуально – она продемонстрировала сильнейшую зависимость от всего того, что происходит на мировых рынках.

Отсюда простой вывод – не торопитесь получить легкие деньги на ожидаемом многими взлете цен на российские акции. По крайней мере, делайте это крайне осторожно.

А что до «подушек безопасности», которыми так хвалится наш российский Минфин, то ему надо бы принять к сведению мысль, что они сейчас сильно обесценятся. Даже не столько потому, что необеспеченная долларовая эмиссия обесценит их в сравнении с другими активами (эта эмиссия относительно мала по сравнению со всей денежной массой, которая уже обращается в глобальной экономике), а потому, что общий риск, связанный с международной торговлей, вырастет, и нужны будут новые резервы для хеджирования этого риска. Но мы же не можем вечно посылать деньги в американские банки для страхования нестабильности, создаваемой самими американцами, верно? Мы что, опять будем изымать у себя ликвидность, создавая снова риск технического коллапса, который недавно постиг наш собственный фондовый рынок? Может быть, правительству России и г-ну Кудрину лично стоит, наконец, всерьез задуматься об усилении российской кредитно-финансовой системы?

Хотелось бы наедятся, что разговоры, которые об этом сейчас ведутся, закончатся какими-то конкретными законодательными инициативами. А до тех пор я бы поостерегся покупать акции российских банков – то ли еще будет, когда прогорят те деньги, которые сейчас американцы собираются «вколоть» своей экономике. На долго ли их хватит – это вопрос, на который невозможно дать ответа. Это будет зависеть от того, когда у банковских систем наиболее сильных в финансовом отношении национальных экономик закончится терпение, и от того, кто и на каких условиях предложит свои деньги или активы на замену тем рискованным долгам, которые сегодня продает всему миру США. Думаю, решения вырабатываются сейчас во многих финансовых столицах мира, ну а пока они вырабатываются, лихорадка на мировых биржах будет продолжаться.

Автор: Дмитрий Голубовский | 24.09.2008